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事件：

公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入20.12 亿元，同比+12.49%；归母净利润2.80 亿元，同比-13.73%；扣非归母净利润2.71 亿元，同-15.88%；EPS 0.55 元/股。

投资要点：

1、外部冲击无碍公司结构优化，省外市场开拓顺利。2022Q4 公司实现营收4.50 亿元（同比+0.69%），归母净利润0.67 亿元（同比-18.63%），在2021Q4 低基数基础上，收入/利润仍表现承压，主要是第四季度各地疫情达峰，对终端动销产生负面影响所致。整体来看，2022 年公司的产品和区域结构仍有边际优化：1）公司全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，升级大客户运营工作；公司2022年虽受疫情影响，产品升级节奏放缓，但高档酒（百元以上产品，如金徽年份系列、柔和系列等）同比仍增长15.7%，营收占比同+1.7pct 至63.0%，带动白酒业务吨价同比增长11%。2）核心市场表现稳健，省外市场开拓顺利。2022 年公司甘肃东南部市场同比增长32.7%，营收占比同+4.8pct，地产龙头核心市场的需求稳定性再次体现。同时，公司滚动发展环甘肃西北市场，陕西、宁夏、青海、新疆等市场的销售额稳步提升；对外设立华东销售公司、北方品牌公司、互联网公司，实现重点突破，2022 年甘肃以外其他地区营收同比增长18.45%，省外新增经销商约173 个。

2、2022 业绩承压，但公司预收款大幅增长，2023 留有余力。2022Q4公司净利率同比下滑3.5pct 至14.8%，主要受销售费用率大幅增长影响（预计与年度间费用确认节奏相关）。全年来看，公司净利率水平同比下滑4.2cpt 至13.9%，预计与营销端加大投入、大客户运营模式深入开展等方面费用增加相关，导致销售费用率同+5.3pct 至20.9%，人工成本增加亦有影响；但公司所得税率同比大幅减少9.0pct 至7.8%，预计与收入确认的节奏不同相关。此外，2022 年公司销售收现/经营净现金流同比分别增长12%/14%；期末合同负债同比增加1.5 亿元，环比三季度末增加2.3 亿元至5.1 亿元，公司四 季度末加速回款，2023 留有余力。

3、作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团后，管理层可以更加专注于企业经营。长期看，西北市场向100-300 元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。2022 年8 月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。

4、盈利预测和投资评级：我们认为外部因素存在短期扰动，下调盈利预测，但由于外部因素的短期扰动消除，公司未来将继续实现稳步增长。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.82/1.05/1.32 元，对应PE 分别为33/26/20 倍，维持“增持”评级。

5、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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